全球金融市场正在发生一些“更深层次”的事情？日债、美债拍卖遇冷，黄金、比特币新高

全球市场向来牵一发而动全身。此前，穆迪调降美国信用评级仅导致美国“股债汇三杀”一日游，不少(bùshǎo)华尔街大机构高管开始警示美元资产投资者过于自满的风险，并(bìng)认为全球金融(jīnróng)系统(xìtǒng)正在发生一些“更深层次”的事情。 话音刚落，被视为传统避险资产的日债、美债拍售相继遇冷，后者导致美国周三再度遭遇“股债汇三杀(huìsānshā)”。同时，黄金、比特币价格却(què)升至历史新高。此外，随着更多投资者选择“卖出(màichū)美国”交易，分析师认为新兴市场有望开启一轮(yīlún)牛市。 美债、日债吸引力下降的(de)逻辑 周三，美国再度遭遇股债汇三杀：美股三大股指遭遇四月以来(yǐlái)最(zuì)严重抛售、长期美债收益率出现两位数基点单日涨幅、美元指数再现将近50点的(de)大跌单日，失手关键点位100。其中(zhōng)，美债再度成为大跌的“风暴眼”。当日拍售的20年期美债的最高(zuìgāo)中标利率达到5.047%，史上第二次超过5%，并录得近6个(gè)月来最大尾部利差，投标倍数也从近六个月平均水平(píngjūnshuǐpíng)2.57降至2.46。如此惨淡(cǎndàn)的拍售数据发生在穆迪调降美国信用评级后的首场(shǒuchǎng)长债拍售中。本应是避险资产的长期美债需求遇冷，再度引发了投资者恐慌情绪，带动美股美元同步大跌。 对美国高债务(zhàiwù)水平，以及美国总统(zǒngtǒng)特朗普正在试图通过的(de)“美丽(měilì)大法案”可能令美国赤字进一步(jìnyíbù)扩大、财政进一步恶化的担忧，被认为是拍售遇冷以及新一波“卖出美元资产”的根本原因。据无党派分析机构的预测，如果“美丽大法案”通过，预计使美国债务再增加3~5万亿美元。 CFRA Research的首席投资策略师斯托瓦（Sam Stovall）表示：“关键的问题是，从财政角度来看，税收(shuìshōu)法案最终会是什么样子，能否消除(xiāochú)最近期的财政担忧。而目前来看，税收法案通过的可能性更大(gèngdà)，且最终方案(fāngàn)将继续提高整体债务水平。” Moneycorp的(de)北美交易和结构性(jiégòuxìng)产品主管爱普斯坦（Eugene Epstein）对(duì)第一财经记者表示：“即使在此前，美国债务/国内生产总值（GDP）已加速恶化，支出已超过增长，投资者已普遍正在调整对美债、美元的配置。财政困难的美国无疑意味着投资者将(jiāng)要求更高的回报率和期限溢价，才愿意(yuànyì)持有美债。”30年期美债收益率周三本周第二次突破5%，10年期美债收益率升至(shēngzhì)4.61%，为2月以来的最高水平(shuǐpíng)。 他补充称，美债收益率(shōuyìlǜ)飙升意味着企业和消费者的借贷成本上升，由此促发其他美元资产抛售情有可原。并且(bìngqiě)，与此前导致股债汇三杀的关税因素不同，税收法案需要通过政府的不同层面(céngmiàn)协商，并得到难以驾驭的政客们的共识，而(ér)关税能由特朗普单方面暂缓或取消，“特朗普看跌期权”在(zài)这类抛售中也无济于事。 不少分析师还强调，穆迪调降(diàojiàng)评级的(de)(de)影响也与历史上不同(bùtóng)。2011年美国首次遭遇标普全球调降评级时，不仅并未导致美债动荡，由于当时全球投资者非常信服于美债的避险(bìxiǎn)地位，美债收益率和期限溢价反而均(jūn)急剧下降。但当时，虽然美国政府债务/GDP比为94%，但联邦基金利率仅为0.25%，通胀率为3%且面临下行压力。而如今，穆迪的数据显示，美国公共债务约(yuē)占GDP总值的100%，预计未来十年将进一步升至134%。同时，官方利率超过(chāoguò)4%。通胀率尽管回落至2.3%，但随着关税引发(yǐnfā)物价上涨，消费者的短期和长期通胀预期均已触及数十年来最高水平。 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者莫纳克（Emanuel Moench）称，鉴于美国面临的(de)财政挑战，期限溢价近期已显著(xiǎnzhù)上升(shàngshēng)，未来可能继续(jìxù)走高。部分投资者担忧，这(zhè)可能进一步导致某种自我实现的债务(zhàiwù)危机，即高债务/GDP比推高利率，增加政府融资负担，使(shǐ)美国政府通过增长化解债务的空间收窄，并进一步推升期限溢价。伴随当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于脆弱时刻。 作为全球资产(zīchǎn)定价之锚的美债生变，势必会(shìbìhuì)引发全球债市连锁反应。周三，30年期日本债券收益率也一度攀升至3.16%，创(chuàng)历史新高；10年期日债收益率攀升至1.52%，创近两个月新高。稍早拍售的20年期日本国债录得自2012年以来(yǐlái)最差(zuìchà)，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以来最高水平。 随着日债收益率持续走高，美日(měirì)利差将进一步收窄，令日元对(duì)美元进一步升值。日本对全球(quánqiú)流动性的溢出效应主要通过日元套利交易实现，而这一套利交易的基础是，美日的短期利差足够大，令全球投资(tóuzī)者有(yǒu)动力借入日元，投资于全球市场。斯托瓦称，基于(jīyú)此，日债收益率持续走高将影响日元套利交易，而日元套利资金历史上主要流向欧美场。一旦日元套利交易受到冲击，包括美股(měigǔ)、美债在内的全球资产都会受到冲击。 随着美元(měiyuán)资产陷入(xiànrù)信用危机，黄金避险资产属性越发凸显。22日，现货黄金持续拉升，上破3340美元/盎司，续创5月9日来新高。历史上，黄金在滞涨周期中的(de)表现也可圈可点。当前，美国经济正驶向“高债务+低增长(zēngzhǎng)+通胀黏性”的滞胀环境。而20世纪70年代的滞胀期中，黄金年化回报率达30%。从(cóng)更深层次看，越来越多(duō)市场人士和投资者认为，在全球(quánqiú)货币体系再度受到冲击的背景下，虽然难以重回金本位，黄金仍重新部分充当了主权(zhǔquán)信用货币的替代性锚定物。 华尔街(huáěrjiē)机构因而普遍预期(yùqī)，金价将升破约3500美元/盎司的前期高点，刷新历史纪录。高盛预计2025年底金价将升至(shēngzhì)3700美元/盎司，2026年中进一步升至4000美元/盎司。瑞银预计，今年年底金价将达到3500美元/盎司，在避险情景(qíngjǐng)下，更有望(yǒuwàng)到达3800美元/盎司。 不仅黄金，被越来越多人认为将成为潜在替代投资(tóuzī)品种的加密货币，也(yě)得益于“卖出美元资产”交易。其中，规模最大的加密货币——比特币周三（21日）一度升至10.95万美元，超过今年1月(yuè)的前高(gāo)，再度悄悄创下历史新高。 在关税相关不确定性中(zhōng)苦苦挣扎数(shù)数周后，比特币5月以来稳步攀升，本月至今上涨了15%。根据SoSoValue的数据，上周追踪比特币价格的交易所交易基金(jījīn)（ETF）累计(lěijì)流入超过400亿美元。加密货币(huòbì)交易所Nexo的联合创始人特伦沙瓦（Antoni Trenchev）称：“比特币创新高是由(yóu)宏观环境中的一系列有利因素造成的，包括美国通胀数据疲软、贸易局势缓和以及穆迪下调美国主权债务评级，这使(zhèshǐ)比特币等替代价值储存类资产成为投资者关注的焦点(jiāodiǎn)之一。” 此外，投资(tóuzī)者预计，包括(bāokuò)美国监管动态和更(gèng)多美国上市企业将比特币纳入投资组合等因素，也(yě)在(zài)持续推高比特币价格。本周一，美国参议院就“稳定币统一标准保障法案”（GENIUS）通过一项程序性投票，预期(yùqī)将在近几日进行全体表决。随着美元稳定币的(de)监管框架建立，预期会有大量金融和科技公司(gōngsī)涉足这一领域。特朗普此前(cǐqián)也表示，希望国会在8月休会前将法案提交给他签署。同时(tóngshí)，根据Bitcoin Treasuries的数据，自年初以来，美国上市公司持有的比特币数量增长(zēngzhǎng)31%，达到约3490亿美元，占比特币总供应量的15%。比特币投资公司Strategy已累计购入价值超过500亿美元的比特币。美国商务部长卢特尼克创立的金融公司(jīnrónggōngsī)Cantor Fitzgerald，也正与软银、USDT的发行商Tethers合作(hézuò)，成立效仿Strategy公司策略的Twenty One Capital。 新兴市场或开启一轮(yīlún)牛市 美国银行(měiguóyínháng)知名策略师哈内特（Michael Hartnett）最近将新兴(xīnxīng)市场称为全球市场中的“下一个牛市”，因为“美元走软、美债收益率高企、中国经济(jīngjì)复苏……这样的环境下，没有什么比新兴市场股票更好的投资了。” 摩根大通周一也将新兴市场股票评级从中性上调至增持，理由是贸易(màoyì)局势(júshì)正在(zhèngzài)缓和，且新兴市场股市估值具有吸引力。 追踪24个新兴市场(shìchǎng)国家大中型股的MSCI新兴市场指数今年迄今上涨了8.55%。同期，标普500指数仅上涨了1%。在(zài)4月2日所谓对等关税(guānshuì)宣布后，这种走势差异更加显著。政策(zhèngcè)宣布后，全球大多数基准股指在此后几天(jǐtiān)全面下跌，但4月9日~21日，标普500指数跌超5%，而MSCI新兴市场指数上涨7%。 Global X ETF的投资负责人朵尔森（Malcolm Dorson）对第一财经记者表示(biǎoshì)，最近发生(fāshēng)的种种事件，加强了全球投资者对多元化地区(dìqū)风险敞口的需求。在过去十年始终表现落后于标普500指数后，新兴(xīnxīng)市场股票在下一个周期中具有独特的优势。这场完美风暴(fēngbào)源于美元可能(kěnéng)继续走弱、投资者对新兴市场股票目前的仓位极低，以及估值(gūzhí)折价下的巨大(jùdà)增长潜力。”根据该机构统计，许多美国投资者对新兴市场的持股比例仅为3%~5%，而对MSCI全球指数的持股比例为10.5%。摩根大通(dàtōng)的统计数据也显示，与发达市场股市相比，新兴市场股市整体的远期收益率达到(dádào)12倍，且折价高于全球其他区域股市的典型水平。 资管公司VanEck的投资组合经理莎娃彼（Ola El Shawarby）称：“我们(wǒmen)此前见过(jiànguò)新兴市场(shìchǎng)上涨最终失去动力，通常是因为它们是由短期(duǎnqī)宏观催化剂推动的。但当前周期有所不同，因为新兴市场资产估值大幅折价、投资者持仓处于历史低位，新兴市场自身(zìshēn)也发生了一些持久的结构性发展。” (本文(běnwén)来自第一财经)